Валютный курс и факторы на него влияющие

На основе подобных рассуждений был сформулирован Закон единой цены который гласит, что в условиях совершенной конкуренции один и тот же товар в различных стра-нах имеет одинаковую цену, если она выражена в одной и той же валюте.

Эта теория базиру-ется на номиналистической и количественной теориях денег. Ее ис-токи берут начало от воззрений английских экономистов Д. Юма и Д. Рикардо. Рикардо утверждал, что низкая стоимость фунта стер-лингов привела к дефициту торгового баланса, «...вывоз монеты вызывается ее дешевизной и является не следствием, а причиной неблагоприятного баланса». С его точки зрения, обесценение денег -«следствие их избытка», а соотношение покупательной способности валют определяется количеством денег в обращении соответствую-щих стран. На этом постулате базируются все варианты, в том числе современные, теории паритета покупательной способности. Основ-ные положения этой теории состоят в утверждении, что валютный курс определяется относительной стоимостью денег двух стран, ко-торая зависит от уровня цен, а последний - от количества денег в обращении. Данная теория направлена на поиск «курса равновесия», который поддержал бы уравновешенность платежного баланса. Этим определяется ее связь с концепцией автоматического саморегулиро-вания платежного баланса.

Наиболее полно теория паритета покупательной способности впервые была обоснована шведским экономистом Г. Касселем в 1918 г. и периодически активизируется, вызывая дискуссии (в 40-х, 60-х, в середине 70-х гг.). По мнению Касселя, «в условиях нормаль-ной торговли устанавливается такой валютный курс, который отра-жает соотношения между покупательной силой соответствующих ва-лют». Это убедительное объяснение формирования валютного кур-са, который действительно связан с покупательной способностью денежных единиц. Но эта теория отрицает объективную стоимост-ную основу валютного курса и объясняет его исходя из количе-ственной теории денег. Ее авторы считают, что выравнивание валютного курса по покупательной способности валют осуществляется беспрепятственно под воздействием автоматически вступающих в действие факторов, поскольку изменение курсовых соотношений влияет на денежное обращение, кредит, цены, структуру внешней торговли и движение капиталов таким образом, что восстанавлива-ется равновесие.

Развитие государственного регулирования обнаружило несостоя-тельность идеи стихийного рыночного хозяйства с его тезисом авто-матического восстановления равновесия. В 1932 г. Кассель признал, что упустил из виду препятствия, создаваемые государством в меж-дународной торговле. По его мнению, утверждение, будто паритеты определяются исключительно уровнем экспортных и импортных цен, является грубой ошибкой, а паритеты следует рассматривать как гру-бый приблизительный расчет.

Развитие теории паритета покупательной способности шло по ли-нии присоединения дополнительных факторов, влияющих на валют-ный курс и приведение его в соответствие с покупательной способно-стью денег. В их числе вводимые государством торговые и валютные ограничения, динамика кредита и процентных ставок. Дж. М. Кейнс ввел дополнительные факторы: психологические и движение капита-лов. А. Маршалл добавил понятия лага и эластичности спроса по от-ношению к цене.

Однако основная идея о том, что валютный курс определяется со-отношениями между уровнями цен двух стран, осталась без изменения в современной западной экономической науке. Например, П. Саму-эльсон утверждает: изменение соотношений валютного курса «при прочих равных условиях пропорционально изменению соотношения между нашими ценами и ценами за границей».

Теория паритета покупательной способности, признавая реальную базу курса валют- покупательную способность, отрицает его стоимост-ную основу, преувеличивает роль стихийных рыночных факторов и недооценивает государственные методы регулирования курсовых со-отношений и платежного баланса. Отсутствие целостности этой тео-рии способствует периодическому ее возрождению. Она стала состав-ным элементом монетаризма, сторонники которого преувеличивают роль изменений денежной массы в развитии экономики и инфляции, а также роль рыночного регулирования и отрицают государственное регулирование.

Теория регулируемой валюты

Кейнсианская теория регулируемой валюты возникла под влиянием мирового экономического кризиса 1929-1933 гг., когда обнаружилась несостоятельность идей неоклас-сической школы, выступавшей за свободную конкуренцию и невме-шательство государства в экономику. В 50-60-е гг. кейнсианство за-няло господствующее положение в западной экономической науке. В противовес теории валютного курса, допускавшей возможность авто-матического его выравнивания, на базе кейнсианства была разрабо-тана теория регулируемой валюты, которая представлена двумя на-правлениями.

Первое направление - теория подвижных паритетов, или манев-рируемого стандарта,- разработано И. Фишером и Дж. М. Кейнсом. Американский экономист Фишер предлагал стабилизировать поку-пательную способность денег путем маневрирования золотым пари-тетом денежной единицы. Его проект «эластичности» доллара был рассчитан на золотую валюту. В отличие от Фишера Кейнс защищал эластичные паритеты применительно к неразменным деньгам, так как считал золотой стандарт пережитком прошлого. Его рекомендации снижать курс национальной валюты в целях воздействия на цены, экспорт, производство и занятость в стране, для борьбы за внешние рынки были использованы Великобританией и другими странами с 1930-х гг.

Второе направление - теория курсов равновесия, или нейтральных курсов, - подменяет паритет покупательной способности понятием «равновесие курса». По мнению западных экономистов, нейтральным является валютный курс, соответствующий состоянию равновесия на-циональной экономики. Рассматривая валютный курс лишь как воп-лощение меновых пропорций, зависящих от спроса и предложения ва-люты, авторы на основе взаимосвязи разных факторов строят систе-мы уравнений для оценки изменений курсовых соотношений под их влиянием. На этой основе появились новые теории:

Ш рациональных ожиданий операторов валютного рынка, которая анализирует влияние их поведения (купля или продажа определенной валюты) на курсовые соотношения;

Ш чрезмерно повышенной реакции валютного курса на экономи-ческие события;

Ш гипотезы «новостей» как курсообразующего фактора;

Ш концепция портфельного баланса, которая учитывает влияние усиливающегося международного движения капиталов, в частности портфельных инвестиций на валютный курс.

Теория нейтральных валютных курсов подчеркивает влияние на курс также факторов, которые не всегда могут быть измерены. В их числе таможенные пошлины, валютная спекуляция, движение «горя-чих» денег, политические и психологические факторы.

Теория ключевых валют

Исторической почвой возникновения этой теории явилось изменение соотношения сил в мире в пользу США на базе усиления неравномерности развития стран. В итоге второй миро-вой войны США заняли господствующее положение в мировом произ-водстве, международной торговле, накопили огромные золотые резер-вы. В то же время экономика большинства стран Западной Европы, Японии была подорвана войной, ослабли позиции их валют, сократи-лись золото валютные резервы. Господствовал «долларовый голод» -нехватка долларов у стран Западной Европы и Японии. Представители теории ключевых валют - американские экономисты Дж. Вильямс (ав-тор этого термина, появившегося в 1945 г.), А. Хансен, английские эко-номисты Р. Хоутри, Ф. Грэхем и др.

Сущность данной теории заключается в стремлении доказать:

1) необходимость и неизбежность деления валют на ключевые (дол-лар и фунт стерлингов), твердые (валюты остальных стран «группы десяти» и «мягкие», или «экзотические», валюты, не играющие актив-ной роли в МЭО;

2) лидирующую роль доллара в противовес золоту (по их оценке, доллар («не хуже, а лучше золота»);

3) необходимость ориен-тации валютной политики всех стран на доллар и поддержки его как резервной валюты, даже если это противоречит их национальным интересам.

Преемственность теории ключевых валют с теорией регулируемой валюты проявляется в том, что ДЖ. М. Кейнс еще в начале 20-х гг. ХХ в. выступал за мировую валютную систему, основанную на двух регулируемых валютах - фунте стерлингов и долларе. Однако, защи-щая интересы Великобритании, которая постепенно утрачивала лиди-рующую роль в валютных отношениях, Кейнс критиковал еще в 1923 г. стремление США установить долларовый стандарт.

Теория ключевых валют отражает политику гегемонии доллара в противовес золоту. Американский экономист Ф. Нуссбаум назвал дол-лар «богом валют», выдающейся валютой, которая вытеснила золо-то. Х. Обрей утверждал, что валютная стабилизация в мире зависит от доллара как лидирующей валюты. А. Хансен выступал за демоне-тизацию золота и создание регулируемой мировой валютной систе-мы, которая должна базироваться на долларе. Эта идея оказала влия-ние на эволюцию мировой валютной системы, обоснование принци-пов Бреттонвудской системы, которая базировалась на золоте и двух резервных валютах, обязывала страны - члены МВФ проводить ва-лютную интервенцию в целях поддержки доллара, освободив США от этой заботы.

Кризис Бреттонвудской системы обнажил несостоятельность утвер-ждений о превосходстве доллара над другими валютами. Американс-кая валюта оказалась такой же нестабильной, как и другие националь-ные неразменные кредитные деньги. С 1960-х гг. в связи с относитель-ным ослаблением позиций США в мировой экономике «долларовый голод» сменился «долларовым пресыщением», началось ослабление лидирующих позиций доллара и он дважды был девальвирован (1971 и 1973 гг.).

Теория фиксированных паритетов и курсов

Сторонники этой тео-рии (Дж. Робинсон, Дж. Бикердайк, А. Браун, Ф. Грэхем) рекомендо-вали режим фиксированных паритетов, допуская их изменение лишь при фундаментальном неравновесии платежного баланса. Опираясь на экономико-математические модели, они пришли к выводу, что из-менения валютного курса - неэффективное средство регулирования платежного баланса в связи с недостаточной реакцией внешней тор-говли на колебания цен на мировых рынках в зависимости от курсо-вых соотношений. Эта теория оказала влияние на принципы Бреттон-вудской системы, основанной на фиксированных паритетах и курсах валют. Предшественниками данной теории были номиналист Г. Кнапп и его последователи. Они выдвинули принцип договорного паритета, устанавливаемого государствами путем соглашения об обмене валют по фиксированному курсу.

Кризис Бреттонвудской системы обнажил противоречия между неокейнсианцами и неоклассиками, которые обвиняли первых в не-способности справиться с экономическими и валютными кризисами, инфляцией, предлагая взамен ослабить вмешательство государства в экономику, ограничиться в основном рыночным регулированием. Сторонники монетаризма отдают предпочтение свободно колеблю-щимся курсам валют.

Теория плавающих валютных курсов

Представители этой теории -преимущественно экономисты неоклассического (монетаристского) направления. В их числе М. Фридмен (глава Чикагской школы), Ф. Махлуп (Принстонский университет), А. Линдбек (Стокгольмский университет), г. Джонсон (Чикагский и Лондонский университеты), л. Эрхард, Г. Гирш, Э. Дюрр (Фрейбургская школа в ФРГ) и др. Сущность данной теории состоит в обосновании следующих преимуществ режима плавающих валютных курсов по сравнению с фиксированными:

- автоматическое выравнивание платежного баланса;

- свободный выбор методов национальной экономической поли-тики без внешнего давления;

- сдерживание валютной спекуляции, так как при плавающих ва-лютных курсах она приобретает характер игры с нулевым результа-том: одни теряют то, что выигрывают другие;

- стимулирование мировой торговли;

- валютный рынок лучше, чем государство, определяет курсовое соотношение валют.

По мнению монетаристов, валютный курс должен свободно ко-лебаться под воздействием рыночного спроса и предложения, а государство не должно его регулировать. Фридмен предложил зако-нодательно запретить валютную интервенцию, полагая, что «рынок проделает работу валютных спекулянтов намного лучше, чем прави-тельство». Сторонники неоклассического направления полагают воз-можным стабилизировать экономику путем рыночного регулирования валютного курса и превращения плавающих курсов в автоматичес-кий регулятор международных расчетов. Идея отказа государства от регулирования валютных отношений утопична. Вопреки отрицатель-ному подходу монетаристов к валютной интервенции на практике она периодически проводится, и преобладает «грязное» плавание курсов валют, основанное на сочетании рыночного и государственного регу-лирования.

Последователи этой концепции признают ее уязвимость. Напри-мер, американский экономист Г. Джонсон пришел к выводу, что реак-ция платежного баланса на изменения валютного курса оказывается медленной, а плавающие валютные курсы не могут ослабить спекуля-тивные потоки капиталов. По мнению Дж. Вайнера, «даже в мире сво-бодных рыночных цен невозможно представить рынок иностранных валют, в деятельность которого государство не вмешивается прямо или косвенно. Полностью свободно колеблющиеся курсы являются, вероятно, недостижимой вещью, если определять их точно». Тем са-мым признается неизбежность вмешательства государства в валют-ные отношения. Нестабильность плавающих валютных курсов под-рывает уверенность участников рынка. Поэтому на практике пред-почтение отдано режиму регулируемых плавающих валютных курсов. Совещания «семерки» ведущих стран подтвердили этот принцип. Вве-дено понятие пределов колебаний курсов. Биржевой кризис 1987 г. вновь (как и в середине 70-х гг.) выявил необходимость коллективной валютной интервенции США, ФРГ, Японии для стабилизации долла-ра и других ведущих валют.

Нормативная теория валютного курса

Эта теория рассматривает валютный курс как дополнительный инструмент регулирования эко-номики, рекомендуя режим гибкого курса, контролируемого государ-ством. Данная теория называется нормативной, так как ее авторы считают, что валютный курс должен основываться на паритетах и соглашениях, установленных международными органами. Дж. Мид, Р. Манделл пришли к выводу, что «государство не всегда может ис-пользовать их изменения, а политика валютного курса одной страны может оказывать отрицательное влияние на экономику других стран». Американский экономист Е. Бирнбаум считает, что валютные курсы должны опираться на международные паритеты, устанавливаемые межгосударственными организациями. Его соотечественник А. Ланьи ре-комендует применять коллективно регулируемые плавающие курсы валют.

Большинство идей теории плавающих курсов не реализовано: не удалось добиться автоматического уравновешивания платежных ба-лансов, эффективной защиты от стихийного движения «горячих» де-нег, пресечения международного распространения инфляции. Резуль-таты осуществления рекомендаций теоретиков лишь частично соответствуют, а порой и противоречат их прогнозируемым целям. Теоре-тиков и практиков тревожит отсутствие разработок фундаментальных теоретических решений проблем стабилизации экономики, в том чис-ле валютных отношений. Американский специалист П. Дракер писал: «Нам нужна подлинная экономическая теория, основанная на теории стоимости». Проявлением несостоятельности теорий валютного кур-са, базирующихся на концепции предельной полезности, стало обра-щение некоторых западных экономистов к учению К. Маркса о тру-довой стоимости. С призывом переосмыслить эту теорию выступили лидер неокейнсианства Дж. Робинсон, а также М. Моришама (США), П. Сраффа (Великобритания). Представители неокейнсианства и его ветви - неорикардианства - стремятся к новому прочтению теории вос-производства К. Маркса с учетом реальных изменений в современной рыночной экономике.

Теория оптимальных валютных зон

Начало обширной экономической литературы по теории оптимальных валютных зон было положено работами американских профессоров Р. Маккиннона и П. Кеннета. Они определили экономические свойства системы, которые позволили бы идентифицировать оптимальную валютную зону. Последовавшие за тем работы Дж. Инграма, Г. Грубела, У. Кордена, И. Ишиянмы и К. Хакамады были посвящены изучению преимуществ и недостатков вхождения в валютную зону, а также расчету участия в ней.

Валютная зона - представляет собой географическую область с единой валютой или рядом валют, чьи курсы неизменно зафиксированы друг к другу и изменяются синхронно по отношению к валютам остального мира. Оптимальность зоны рассматривается с макроэкономической точки зрения в рамках поддержания в открытой экономике внутреннего и внешнего равновесия. Главным недостатком участия в валютной зоне является потеря денежно-кредитного суверенитета, основным преимуществом - увеличение полезности денег. Определить, что перевешивает - недостатки или преимущества участия в валютной зоне - можно с помощью критериев оптимальности (таблица 5.1).

Таблица 5.1 - Критерии оптимальности валютной зоны их разработчики

Между критериями существует взаимосвязь: к примеру, рост внешней открытости экономики приводит к большей гибкости цен по отношению к валютному курсу; высокая степень мобильности факторов производства и финансовая интеграция между членами зоны делает необязательным условие гибкости цен; в наличие фискального федерализма позволяет не беспокоиться о последствии шоков.

Теория оптимальных валютных зон обладает двумя фундаментальными недостатками. Прежде всего оная является нормативной экономической теорией, постулирующей, какой в идеале должна быть валютная зона. Однако она не предлагает инструментов оценки , с помощью которых можно определить , обладает данная валютная зона оптимальностью или нет. Кроме того, из нее следует противоречивые выводы. С одной стороны, участники валютной зоны должны представлять собой небольшие открытые экономики, которым выгодно зафиксировать курсы своих валют. С другой стороны, чтобы выжить в условиях внешних шоков, им необходимо диверсифицировать производство и потребление, что могут сделать только крупные закрытые экономики. Налицо несовместимость критериев оптимальности, что оставляет определение баланса выгод и издержек в зоне.

6. Котировка иностранных валют в рублях Банком России и уполномоченными банками.

В Российской Федерации котировкой иностранных валют к рублю занимаются Банк России и коммерческие банки, получившие лицензию от Центрального банка РФ на осуществление валютных операций.

Центральный банк РФ устанавливает официальные курсы в российских рублях как национальных валютных стран дальнего и ближнего зарубежья, так и международных валют - СДР и ЕВРО. Указанные курсы применяются для целей учета и таможенных платежей без обязательства Банка России покупать и продавать иностранные валюты по объявляемым им курсам. Применяется система плавающего, регулируемого курса российского рубля к иностранным валютам.

Действующие с 1 января 2002 г. правила определения Банком России официальных курсов иностранных валют к российскому рублю содержатся в положении Центрального банка РФ от 19 декабря 2001 г. № 169 - П "Об утверждении Центральным банком Российской Федерации официальных курсов иностранных валют к российскому рублю " (с поправками от 15 апреля 2003 г.).

Официальных курсы основных валют (их 17) устанавливаются Банком России каждый рабочий день не позднее 13 часов по московскому времени, вступают в силу в календарный день, следующий за днем подписания приказа (т. е. Сегодня определяются курсы на завтра) и действуют до вступления в силу следующего приказа. При определении этих курсов действуют следующие правила:

Ш Сначала устанавливается курс доллара США к российскому рублю, исчисляемый на основе котировок текущего рабочего дня биржевого и внебиржевого сегментов внутреннего валютного рынка по операциям "доллар США - российский рубль". До 15 апреля 2003 г. Центральный банк РФ устанавливал официальный курс рубля к доллару исходя из средневзвешенного курса по сделкам день в день, сложившегося по итогам торгов на единой торговой сессии (ЕТС), проводимой на московской межбанковской валютной бирже утром до 11.30. После этой даты сделки стали заключаться с расчетами "завтра", а сами торги стали продолжаться дольше - до 16.45. Для определения официального валютного курса стало использоваться средневзвешенное значение курса доллара на торгах ЕТС со сроком расчетов "завтра", сложившееся по состоянию на 11.30. Определенный таким образом курс является более репрезентативным, так как меньше подвержен конъюнктурным колебаниям.

Ш Официальные курсы других основных валют к российскому рублю рассчитывается ежедневно, и устанавливается на основе официального курса доллара США к рублю (выше указанного) и котировок данных валют к доллару США на международных валютных рынках текущего рабочего дня, на биржевом и внебиржевом сегментах внутреннего валютного рынка, а также официальных курсов доллара США к указанным валютам, устанавливаемых центральными (национальными) банками соответствующих стран. Таким образом, все остальные курсы, помимо доллар - рубль, устанавливаются как кроссированные.

Ш Официальный курс СДР к российскому рублю рассчитывается на основе выше исчисленного курса доллара США к российскому рублю и курса доллара США к СДР, установленного Международным валютным фондом на предыдущий рабочий день.

Курсы прочих валют, которые не так активно используются во внешнеэкономических связях РФ, устанавливаются, как правило, один раз в месяц. Этот список насчитывает сейчас 105 валют. Банк России определяет официальные курсы этих валют в предпоследний рабочий день каждого календарного месяца на основе официально установленного в этот день курса доллара США, информацию о которых Банк России получает из информационных агентств Reuters и Bloomberg, периодического издания "Financial Times" и от центральных банков соответствующих стран. (Эти курсы также определяются на основе кросс - курсов). Курсы указанных валют вступают в силу с первого числа календарного месяца и действуют до следующего приказа Банка России, т. е., как правило, в течение календарного месяца.

При установлении официальных курсов рубля к иностранным валютам Центральный банк РФ использует прямую котировку, т. е. за единицу (базовую валюту) берется иностранная валюта, а переменной величиной (котируемой валютой) является российский рубль.

Официальные курсы иностранных валют в рублях устанавливаются в формате, содержащем 6 значащих цифр, 4 из которых являются десятичными знаками (т. е. всегда имеется четыре знака после запятой).

Например:

Курсы валют ЦБ РФ на 1 января 2005 г.

1 австралийский доллар (базовая валюта) = 21,6468 рубля (котируемая валюта);

10 шведских крон = 41,9272 рубля;

1000 белорусских рублей = 12,7492 рубля;

10000 вьетнамских донгов = 17,5758 рубля;

После утверждения официальных курсов иностранных валют к российскому рублю информация о них направляется для распространения в средства массовой информации:

Ш Публикуется в "Российской газете", "Вестнике Банка России" и других;

Ш Размещается на сайте Банка России в сети Интернет по адресу;

Ш Направляется по каналам банковской связи в информационное агентство Reuters.

Официальный валютный курс, устанавливаемый Банком России, используется при расчетах доходов и расходов государственного бюджета, для всех видов платежно-расчетных отношений государства с предприятиями, организациями и гражданами, для целей налогообложения ,бухгалтерского учета и других. Поэтому, даже в своих операциях какой - либо российский банк использует валютный курс, отличный от официального, при отражении этих операций в своем балансе, он будет обязан при пересчете валютных сумм в рубли использовать официальных валютный курс, что вызовет появление курсовых разниц (положительных или отрицательных в зависимости от примененного курса).

Банк России определяет также курс "инвалютного рубля", т. е. официальный курс Госбанка СССР иностранных валют к рублю, который используется в платежно-расчетных отношениях Российской Федерации с иностранными государствами по торговым и кредитным соглашениям бывшего СССР. При определении этого курса применяется метод "валютной корзины", широко используемый международными и национальными (государственными) банками. Курс "инвалютного рубля" колеблется в зависимости от изменения курса американского доллара к другим западным валютам на мировых валютных рынках. Указанный валютный приоритет официально признан "Парижским клубом" стран кредиторов для исчисления долга иностранных государств России, ранее предоставленных в инвалютных рублях.

Уполномоченные коммерческие банки, т. е. Банки, получившие лицензию от Банка России на ведение валютных операций, самостоятельно устанавливают курсы иностранных валют в российских рублях, "увязанные" с курсами Центрального банка РФ. В зависимости от той роли, в которой они выступают в отношении своей клиентуры (покупают у них или продают им иностранную валюту ) коммерческие банки применяют "курсы покупки" и "курсы продажи", причем эти курсы различны в зависимости от того, используются ли они для безналичных расчетов или же применяются при обмене наличной иностранной валюты за российские рубли (и обратно).

Уполномоченные коммерческие банки по получению клиентуры и по своим операциям могут продавать (или покупать) иностранную валюту за российские рубли на биржевом или на межбанковском валютном рынке, т. е. непосредственно этими банками друг друга.

7. Политика валютного курса в развивающихся странах

Развивающиеся страны: от фиксированного курса к плавающим.

Переход от фиксированного валютного курса к плавающему происходил постепенно. Начало этого перехода было положено развалом Бреттон-Вудской системы фиксированных валютных курсов в 1970-х гг., когда основные мировые валюты были отпущены в свободное плавание. Первоначально большинство развивающихся стран продолжало «привязывать» свои валюты к одной из ключевых валют (как правило, это был доллар США или французский франк) или к корзине валют. К концу 1970-х гг. можно было наблюдать постепенное смещение от «привязки» к одной валюте к корзинам валют, такой, как Специальные Права Заимствования МВФ (SDR). Однако c начала 1980-х гг., развивающиеся страны стали уходить от фиксации к более гибкой организации валютного курса. Этот переход состоялся в большинство основных мировых географических областей.

Например, в 1975 г. 87% развивающихся стран поддерживали некоторую разновидность фиксированного курса. K 1996 г., это соотношение снизилось и составляло менее 50%. Если же принимать во внимание размер экономик, то переход окажется eще более резким. B 1975 г. страны с фиксированными курсами составляли 70% от объема совокупной торговли развивающихся стран. K 1996 г. этот показатель снизился до 20%. Тенденция оче-видна, однако вполне возможно, что в действительности изме-нение является не таким резким, как его иллюстрируют статис-тические данные. Причина кроется в том, что многие страны. официально называющие свои режимы валютного курса «управ-ляемым плаванием» или даже «независимым плаванием», на практике довольно часто продолжают неофициально регулиро-вать курс или использовать его как один из основных -инструментов денежно-кредитной политики.

Среди всего множества развивающихся стран необходимо упомянуть несколько важных исключений из общей тенденции.

Первое исключение - зона французского франка в районе Северной Африки, где c 1948 г (несмотря на резкую девальвацию в 1994 году) четырнадцать стран поддерживают валютную привязку к французскому франку. Кроме того, ряд стран нарушает общую закономерность, поскольку они вернулись от плавающего к фиксированному режиму валютного курса. К ним относится Аргентина, которая ввела валютное правление в 1991 г., и Гонконг, перешедший на аналогичный режим в 1983 г. Кроме того, во второй половине 1990-х гг. систему валютного правления ввело несколько стран с переходной экономикой. Тем не менее, тенденция общего перехода от фиксированном курса к плавающему очевидна. B 1976 г., фиксированные режимы валютных кур-сов были распространенной практикой в Африке, Азии, на Ближнем Востоке, в неиндустриальной части Европы и в западном полушарии. K 1996 г. во всех этих регионах преобладали режимы плавающего валютного курса.

Соображения, которые сподвигли развивающиеся страны пе-рейти к более гибкому формированию валютного курса, весьма разнообразны, при этом нельзя сказать, что переход к плавающему курсу был непредсказуем. Когда в 1973 г. распалась Бреттон-Вудская система, многие страны продолжали привязывать свои валюты к той же, что и раньше, часто в силу инерции и консерватизма экономической политики. Лишь позднее, когда курсы ведущих мировых валют резко изменились, развивающиеся страны начали отказываться от привязки к одной-единственной валюте.

Например, многие страны, которые трaдиционно привязывали свою валюту к доллару США, в первой половине 1980-х гг.. изменили свои предпочтения в пользу валютной корзины. Основной причиной такого перехода стало резкое удорожание доллара. Другим не менее важным фактором смены режима было ускорение инфляционных процессов в большинстве развиваю-щихся стран в 1980-х кг. Позднее некоторые страны, пережившие высокую инфляцию, вернулись обратно к фиксированному курсу в качестве главного элемента стабилизационной программы. Подобные стабилизационные программы, основанные на валютном курсе обычно носят краткосрочный характер, их средняя продолжительность около 10 месяцев.

Кроме инфляционных проблем, развивающиеся страны столкнулись c внешними шоками. B 1980-х гг.. внешние шоки представляли собой, в основном, резкое повышение международных процентных ставок, снижение темпов роста в промышленных странах и долговой кризис. Часто регулирование экономы в условиях внешних шоков требовало не только периодического обесценения валюты, но также и введения более гибкой формы валютного курса. B конце 1990-х гг.. рост мобильности международных капиталов (в частности, периодический приток и отгон капитала) привел к увеличению вероятности шоков, что стало дополнительным доводом в пользу плавающего курса.

Движение к большей гибкости валютного курса было связано, в основном, c более открытой, экстравертной экономической политикой во внешней торговле и инвестициях и ростом доверия к рыночному формированию валютных курсов и процентных ставок. На практике, однако, наиболее успешные из развивающихся стран все еще не склонны полностью отдать курсообразование во власть рыночных сил. Многие из развивающихся стран обладают небольшими и относительно слабыми финансовыми рынками, где несколько крупных сделок могут вызвать чрезвычайную волатильность обменного курса. Соответственно, развивающиеся страны все еще нуждаются в активном регулировании валютного курса.

Выбор политики валютного курса

B условиях проведения определенной макроэкономической политики ни один из двух основных валютных режимов - фиксированного или плавающего курса - не является предпочтительнее другого. Вплоть до 1990-х гг. считалось, что фиксирован-ный курс несет с собой низкий уровень инфляции и финансовую стабильность, и это является его главным преимуществом. Как свидетельствовала статистика, в странах с официально поддерживаемым курсом инфляция постепенно снижалась и стано-вилась менее волатильной. Однако в начале 1990-х гг.., когда мировая финансовая система развивалась достаточно стабильно, различие в инфляции между двумя режимами существенно умень-шилось. Рост производства также перестал значительно разли-чаться. Международные сопоставления также свидетельствуют о том, что средний темп роста в странах с плавающим валютным курсом в последнее время стал выше, чем в странах с фиксиро-ванным курсом. B основном это относилось к странам Юго-Восточной Азии, которые придерживались плавающего курса. Однако многие из азиатских стран в действительности вели политику жесткого валютного регyлирования. Как же тогда выбирать между двумя режимами, если по макроэкономическому влиянию они во многом схожи (особенно в периоды стабильного рынка)?

В ранней литературе по выбору режима формирования валют-ного курса считалось, что для относительно небольшой и более открытой экономики (то есть более зависимой от экспорта и импорта) целесообразнее использовать фиксированный валютный курс. Кроме сильной зависимости от внешней торговли, свидетельством в пользу фиксированного курса выступает высокая доля отдельных стран во внешнеторговом обороте. B более позднем подходе к выбору валютного курса рассматриваются результаты различных случайных возмущений и их влияние на внутреннюю экономику. Здесь лyчшим режимом будет тот, который стабилизирует макроэкономическую ситуацию, то есть минимизирует колебания в производстве, потреблении, внутреннем уровне цен или в другом макроэкономическом по-казателе. Ранжирование фиксированного и плавающего режимов формирования валютного курса зависит от природы и ис-точников шоков в экономике и предпочтений в экономической политике. Одним словом, речь идет o том типе затрат, которые власти желают минимизировать, и структурных характеристиках экономики.

B 1990-х гг.. исследования выбора валютном курса были со-средоточены на оценке уровня доверия к власти, необходимого для поддержания фиксированного курса валюты. Большая часть специалистов считает, что поддержание фиксированного обмен-ного курса в качестве «якоря» экономической политики может придать дополнительный авторитет программе снижения ин-фляции. Объяснения этот интуитивно кажутся очевидными. Однако тогда в странах с фиксированным курсом валютная поли-тика должна подчиняться требованиям сохранения привязки. Это означает, что другие ключевые элементы экономической поли-тики, включая фискальную политику, должны проводиться в тесной координации c политикой фиксированного курса, что неизбежно «связывает руки» властям. Страна, стремящаяся сохранить фиксированный курс, не сможет, например, увеличит заимствования на рынке ценных бумаг, потому что это ноже повлиять на процентные ставки и, следовательно, оказать дав-ление на фиксированный валютный курс.

Пока фиксированный курс сохраняет доверие рыночных иг-роков, инфляционные ожидания (являющиеся основной при-чиной хронической инфляции) будут оставаться на низком уровне. Как только рынок усомнится в готовности и способности властей поддерживать курс, инфляционный процесс тотчас мо-жет стать неуправляемым.

Гибкий валютный курс в отличие от фиксированного пре-доставляет гораздо больше возможностей для маневра экономи-ческой политики. Одно из его ключевых преимуществ заключает-ся в свободе от сдерживания инфляции, что позволяет косвенным образом увеличить налоговые поступления. Однако в таком случае властям гораздо труднее завоевать доверие к антиинфляционной политике, в результате чего ожидания высокой инфля-ции часто становятся самоусиливающимися.

B некоторых случаях выбор между надёжностью и гибкостью зависит не только от экономики, но и от некоторых политичес-ких соображений. Так, в условиях фиксированного курса влас-тям может быть сложнее скорректировать обменный курс, чем при гибком курсе позволить ему изменяться в необходимом на-правлении. Дело в том, что в первом случае власти должны будут взять на себя ответственность за коррекцию курса, в то время как изменения плавающего курса чаще всего приписываются рыночным силам, а значит, за эти изменения никто ответствен-ности не несет. Если страна постоянно переживает смены каби-нетов министров, и политические издержки непомерно высо-ки, гораздо более вероятно, что правительство остановит свой выбор на плавающем валютном курсе.

Для тех стран, которые предполагают использовать фиксированный курс в качестве экономического якоря, дальнейшее ре-шение лежит в русле выбора между привязкой к одной валюте или к корзине валют. Этот выбор отнюдь не является однознач-ным. С одной стороны, он зависит от степени интенсивности международной торговли с конкретными странами, а с другой - от валюты номинала внешнего долга. Таким образом, в мире плавающих резервных валют наилучшим решением обычно является привязка к валюте ведущего торгового партнера. Однако в некоторых случаях значительная часть внеш-него долга может быть номинирована в других валютах. Это зна-чительно усложняет конечный выбор вида привязки.

Конвертируемость по счету текущих операций и валютный курс

Согласна теории международной торговли отсутствие барье-ров между рынками отдельных государств позволяет каждой стране производить и экспортировать товары и услуги, по которым она имеет сравнительные преимущества. На глобальном уровне либерализация внешней торговли способствует развитию мировой торговли, эффективному распределению экономических ресурсов, росту производительности, конкуренции и, в конеч-ном счете, привлечению иностранных инвестиций. Отсутствие барьеров между товарными рынками разных стран определяется конвертируемостью валюты по счету текущих операций. Это оз-начает, что конвертируемость по счету текущих операций мажет быть эффективным инструментом экономической политики. Эффективность его использования многократно превышает результаты введения налоговых льгот и субсидий, предоставляе-мых зарубежным инвесторам, которые нередко только ставят в неравные условия национальных и иностранных производителей з и сокращают поступления в бюджет.

Следует отметить, что введение конвертируемости счету текущих операций неизбежно приводит к возникновение проблем с реальным обменным курсом. Успешное развитие экономики, по мнению большинства исследователей, часто засчивается ростом реального курса национальной валюты. T переоценка обменного курса наблюдалась в Южной Корее, Tайване, Сингапуре, Гонконге и, в меньшей степени, в Чили. Согласно одному из распространенных подходов, в развивающихся и переходных экономиках в отличие от рыночных экономик западных стран могут наблюдаться продолжительные периоды повышения реального курса валюты, то есть более быстрый цен по сравнению с темпами обесценения национальной валюты.

C учётом этих обстоятельств выбор между фиксированным и плавающим курсом зависит, в основном, от предпочтений между -номинальным ростом курса и сравнительно более высокой инфляцией. Такие же результаты могут быть получены за счет изменения реального обменного курса. Например, в период 1980-1996 гг. в Гонконге, где использовалось валютное правле-ние наблюдалась большая инфляция, чем в Сингапуре, где дей-ствовал режим управляемого плавания, хотя рост реального курса в обоих случаях был одинаковым.

Денежные потоки и конвертируемость по счету движения капитала

O возможности введения полной конвертируемости валюты по счету движения капитала в подавляющем большинстве раз-вивающихся стран и государствах c переходной экономикой го-ворить пока преждевременно. Безусловно, этот шаг способствовал бы привлечению иностранных инвестиций и росту экспорта, однако национальная финансовая система еще слишком сла-ба, чтобы выдержать открытие границ для потоков капитала.

Единственными государствами c переходной экономикой, ко-торые ввели полную конвертируемость валюты по счету движения капитала, являются страны Балтии и Словения.

Контроль над капиталом в большинстве случаев выражается в возможности для юридических и физических лиц официально конвертировать национальную валюту для покупки иностран-ных активов, запрете для предприятии иметь иностранные активы требованиях обязательной репатриации экспортной выруч-ки ее полной или частичной конвертации в национальную валюту.

B случае введения конвертируемости валюты по счету движе-ния капитала произошел бы неминуемый отток капитала из стра-ны. Расширение возможностей вложения национальных сбереже-ний за границу могло бы привести к сокращению объема ресурсов, инвестируемых в национальное производство.

Кроме того, ограничения по счету движения капитала позволяют не только сохранить внутренние накопления, но и предотвратить чрезмерный переход отечественных предприятии в иностранную собственность, а также мак минимиировать налоговые поступления от внутренних операций капиталом и финансовых сделок.

По всей видимости, с течением времени страны c переходной. экономикой пойдут по пути развивающихся стран. Они, в большинстве, в течение 1990-х гг.. постепенно ослабили или костью отказались от контроля над капиталами. Даже несмотря череду финансовых кризисов, развивающиеся страны в настоящее время продолжают двигаться к полной конвертируемости валюты по этому счету.

Стабилизационные программы на базе валютного курса в 1990-х гг..

Начиная с конца 1980-х гг.. значительное число развивающихся стран осуществило стабилизационную программу на базе какой-либо разновидности фиксированного валютного курса. Основной целью всех этих программ была борьба c высокой инфляцией, а главным инструментом - объявление ограничений ножное изменение номинального валютного курса. B своем большинстве стабилизационные программы на базе валют- курса проводились в странах Латинской Америки и государствах c переходной экономикой. Для первой группы этих стран был характерен постоянный и высокий уровень инфляции, порожденный экспансивной бюджетно-налоговой политикой. A во второй группы стран резкое увеличение инфляции произошло сразу после отмены системы централизованного планирования.

Согласно наблюдениям МВФ в 1981 г. в мире насчитывается одиннадцать стран, прибегших к стабилизационной программе на базе валютного курса, где годовая инфляция на начальном этапе стабилизации превышала 100%. К числу этих стран специалисты Фонда относят и Россию, хотя в действительности ЦКБ РФ использует таргетирование не валютного курса, а денежной массы.

Опыт осуществления стабилизационных программ в 1990-х гг.. подтвердил известные из теории преимущества и недостатки использования валютного курса в качестве номинального якоря c инфляцией. К числу преимуществ стабилизационных программ на базе валютного курса следует отнести: снижение инфляции. Основное и бесспорное преимущество данного типа программ состоит в быстром падении высоких темпов инфляции. В ходе реализации программы стабилизационный эффект фиксированного валютного курса позволил быстро остановить рост цен и нивелировать инфляционные ожидания.

В результате к третьему году осуществления программы в зависимости от типа валютного режима инфляция снизилась до однозначной или двузначной цифры. Полученный антиинфляционный импульс сохраняется достаточно долго. Даже если власти отказываются от режима фиксированного курса, инфляция все равно в силу инерции продолжает снижаться, увеличивался экономический рост.

По мнению МВФ, феномен роста объясняется не столько увеличением совокупного спроса и предложения на внутреннем рынке, сколько удачным временем реализации программ. Дело в том, что в большинстве случаев стабилизационные программы стартовали спустя год или после нескольких лет либо рецензии, либо стагнации. Одновременно с этим программы сопровождались или совпали с крупными структурными реформами.

Наряду c преимуществами, программам стабилизации на базе обменного курса сопутствуют и недостатки. По своей сути они связаны с рисками, которые несет с собой режим фиксирован-ного валютного курса. На протяжении трехлетнего периода начала стабилизационной программы во всех странах наблюдалась тенденция увеличения дефицита текущего счёта платежного баланса.

Как показывает опыт 1990-х кг., зависимость страны от международного движения капитала, противоречивость проводимой экономической политики самым непосредственным образом стимулирует кризис. Так произошло в Мексике в декабре 1994 г., в России в августе 1998 r. и в Бразилии в январе 1999 r. B каждом перечисленных случаев негативная комбинация внутренним и внешних факторов привела к спекулятивной атаке на нацио-нальную валюту и последующей девальвации.

Однако в большинстве стабилизационных программ, где обменный курс служил в качестве номинального якоря, власти сумели избежать валютного краха. Можно различить два подхода к стабилизации, который использовали "благополучные» государства. В одних странах согласованность экономической политики и валютного режимы гарантировалась валютным правлением, которое, помимо собственно самой фиксации курса, осуществляло денежную эмиссию в строгом соответствии с объемом активов в иностранной валюте. Данный тип денежных властей настоящее время используют Эстония, Литва и Болгария. Они ввели валютное правление не только из соображений кратко- срочной стабилизации, но и исходя из невозможности в средне- и досрочной перспективе проведения независимой денежно-кредитной политики. Другая группа стран, избежавших финансового кризиса, придерживалась, ограничено гибкого валютного курса. B Польше, например, власти использовали несколько разновидностей ограничено гибкого валютного курса. Польская стабилизационная программа началась c привязи злотого к доллару США, а затем политика валютного курса начала претерпевать постепенные изменения: фиксация к валютной корзине, ползущая привязка, наконец, валютный коридор с диапазоном колебаний в ±7%.

В различной степени программы Уругвая, Никарагуа и Хорватии также использовали, ограничено гибкий валютный курс, который вводился или c самого начала, или корректировался для осуществления стабилизации. Пересмотр режима валютно-го курса обычно означал увеличение его гибкости. В Хорватии, однако, замена «потолка» колебаний на «управляемое плавание» не предусматривала повышение волатильности валютного курса. А в Уругвае в апреле 1998 г. диапазон колебаний был заметно сужен. Все эти действия стали ответом на разразившийся среди развивающих стран финансовый кризис. B целом же опыт осуществления стабилизационных программа на базе валютного курса свидетельствует о том, что они могут быть эффективным средством борьбы с инфляцией. Кроме того, дальнейшее проведение программ способствует экономическому росту. Однако использование валютного курса в качестве но-минального якоря требует повышенной дисциплины макроэкономической политики. В противном случае непоследовательные действия властей рано или поздно приводят к краху валютного режима (таблица 6.1).

 Таблица 6.1 - Основные стабилизационные программы на базе валютного курса, осуществленные в 1990-х годах

7. Таргетирование реального валютного курса: теория и возможность применения в России

Под таргетированием реального валютного курса понимается применение инструментов Центрального банка для достижения количественного ориентира соотношения цен на внутреннем и внешнем рынках. В связи с тем, что политика ЦБ проводится не по собственному усмотрению, а по определенной стационарной процедуре с фиксированной целью, ТРВК означает выполнение правила денежно-кредитной политики. Оно, в свою очередь, представляет собой функцию ответной реакции ЦБ, в соответствии с которой инструмент денежно-кредитной политики отвечает за изменение цен. При ТРВК денежные власти придерживаются одной из разновидностей правил денежно-кредитной политики под названием правило валютного курса. Его смысл заключается в том, что власти ускоряют девальвацию национальной валюты, если ее реальный обменный курс находится ниже долгосрочного значения и замедляют девальвацию национальной валюты, если ее реальный обменный курс находится ниже долгосрочного равновесия. В случае, когда власти стремятся сохранять реальный валютный курс на неизменной отметке, они следуют «правилу паритета покупательной способности», согласно которому Центральный банк удерживает соотношение цен на внутреннем и внешнем рынках на постоянной основе.

Таргетирование реального валютного курса - применение инструментов Центрального банка для достижения количественного ориентира соотношения цен на внутреннем и внешнем рынках. В связи с тем, что политика ЦБ проводится не по собственному усмотрению, а по определенной стационарной процедуре с фиксированной целью, ТРВК означает выполнение правила денежно-кредитной политики. Оно, в свою очередь, представляет собой функцию ответной реакции ЦБ, в соответствии с которой инструмент денежно-кредитной политики отвечает на изменения цен.

Таргетирование реального валютного курса применяется в нескольких случаях. Во-первых, с его помощью власти обеспечивают конкурентоспособность отечественной экспортной продукции на внешнем рынке. Во-вторых, периодические девальвации, на которых основывается ТРВК, стимулируют замещение дорогой импортной продукции более дешевой отечественной, что способствует экономическому росту. Наконец, в-третьих, при недостаточных скорости и глубине макроэкономической адаптации ТРВК используется для целенаправленной корректировки экономики. Изменение реального валютного курса позволяет поглощать фундаментальные шоки, такие как ухудшение условий внешней торговли или повышение мировой процентной ставки перед собой Банк России в основных направлениях.

Международный опыт таргетирования

Таргетирование реального валютного курса широко использовалось в прошлом и продолжает применяться в настоящем в развивающихся странах. Наибольший опыт ТРВК накоплен в странах Латинской Америки, где с 1970-х активно осуществляют стабилизационные программы на базе валютного курса. Экономисты Дартмутского колледжа (США) Клейн М. и Мэрион Н., изучив шестьдесят один эпизод смены политики фиксированного валютного курса в шестнадцати странах Латинской Америки, обнаружили, что большинство центральных банков при проведении девальваций ориентируются на целевое значение реального валютного курса. Как правило, ТРВК осуществляется в негласном режиме. Официальную политику ТРВК проводили лишь несколько стран: Бразилия, Колумбия, Тунис, Чили и Югославия. Из них ТРВК в Бразилии, Колумбии и Югославии завершилось инфляционным взрывом, в то время как опыт Туниса и Чили оказался вполне успешным.

Бразилия (1968-1983)

Центральный банк ввел ТРВК в августе 1968 г., формально оно носило название «политика минидевальваций». Ее смысл заключался в проведении небольших девальваций на нерегулярной основе. Интервал между девальвациями мог составить от десяти до сорока дней в зависимости от накопленного инфляционного дифференциала между США и Бразилией. Среднее значение междевальвационного интервала времени равнялось 38 дней. Цель политики минидевальваций заключалась в поддержании конкурентоспособности бразильской продукции на мировой арене в контексте высокой хронической инфляции на внутреннем рынке. За весь период таргетирования денежным властям удавалось справляться с поставленной задачей. Однако с точки зрения стабилизации цен действия властей потерпели полный провал: инфляция возросла с 20% в 1969 г. до 40% в 1978 г.

Чили (1985-1992)

Центральный банк Чили выступил пионером в области ТРВК еще в 1965 г., однако первые шаги носили характер эксперимента и не нашли дальнейшего развития. Страна вернулась к ТРВК спустя два десятилетия, в июле 1985 г. Денежные власти объявили о введении симметричного валютного коридора относительно центрального паритета. Значение центрального паритета ежедневно менялось в соответствии с инфляцией за предыдущий месяц за вычетом оценочного прироста мировых цен. В качестве основной цели денежно-кредитной политики использовалась реальная процентная ставка. Внутренние цены неизменно держались Центральным банком Чили на отметке 85% от уровня цен в США. В целом ТРВК оказалось довольно успешным. Примечательно, что с самого начала не было проведено ни одной реальной девальвации чилийского песо. Отсутствие инфляционных шоков позволило ЦБ Чили удерживать реальный валютный курс возле своего долгосрочного равновесного значения.

Тунис (1990-н.в.)

На сегодняшний день тунисский опыт представляет собой успешный пример ТРВК. С 1990 г. валютная политика ЦБ Туниса нацелена на поддержание стабильного валютного курса динара по отношению к корзине валют внешнеторговых партнеров и конкурентов. К началу 2000 годов политика ЦБ Туниса претерпела некоторые изменения. При проведении микродевальваций, совокупный размер которых колеблется от 0,5 до 2,5% в год, аналитики ЦБ стали принимать во внимание широкий спектр показателей конкурентоспособности национального экспорта. Макроэкономическая оценка, проведенная экспертами МВФ, показывает, что весь период таргетирования реальный валютный курс тунисского динара находился близко к равновесному уровню. В целом, успех ТРВК можно объяснить несколькими факторами - отсутствием значительных шоков в течение периода таргетирования; сбалансированной макроэкономической политикой властей; а также жестокостью цен и заработной платы, включая консервативную государственную политику регулирования доходов.

Неформальное таргетирование реального валютного курса

Можно найти и другие примеры ТРВК, однако в своем большинстве Таргетирование носило неявный характер. Официально страны придерживались таргетирования номинального валютного курса или даже таргетирования денежного предложения, но в то же время ориентиры целевых переменных денежно-кредитной политики определялись исходя из оценки реального валютного курса. ТРВК неформально придерживались, например, страны с переходной экономикой на начальной стадии рыночных реформ. В Венгрии с марта 1995 г. были введены симметричные ограничения на колебания номинального валютного курса в размере -/+2,25%. Центральный паритет валютного коридора ежемесячно менялся на 0,4%. Схожей политики придерживались центральные банки Румынии и Польши. Национальный банк Румынии с августа 1992 г. опирался на управляемое плавание национальной валюты, курс который корректировался исходя из оценки равновесного значения реального валютного курса, а Национальный банк Польши с мая 1995 г. использовал симметричный валютный коридор с ежемесячными девальвациями в 0,3%. К началу двадцать первого столетия все перечисленные страны перешли к таргетированию инфляции. По оценкам экспертов частного сектора, центральные банки таких стран, как Индия, Индонезия, Сингапур и Таиланд, аналогичным образом придерживались неформального ТРВК.

Возможность манипулирования реальным курсом в отечественной экономике

В отечественных и научных кругах неоднократно высказывались предложения по ТРВК. Одни экономисты полагают, что для стимулирования притока иностранных инвестиций и обеспечения ценовой стабильности необходимо повышать реальный валютный курс, другие считают, что для поддержки экономического роста и конкурентоспособности экспорта его следует понижать. В частности, реальный валютный курс российского рубля в настоящее время является завышенным. Его рост в 1999- 2003 гг. происходил темпами, существенно опережавшими темпы прироста производительности труда. Сохранение в дальнейшем подобных темпов повышения реального курса российского рубля, может привести к замедлению роста и в конечном счете - к его прекращению.

Для улучшения ситуации необходимо минимизировать отклонения реального валютного курса от некого расчетного значения курса, определенного исходя из соотношения уровня экономического развития и уровня цен в выборке из ста пятидесяти двух стран.

Страницы: 1, 2, 3